Bernanke enfrenta el desafío de su vida

Los bancos centrales pronto podrían recurrir a sus armas más poderosas contra la deflación: la imprenta y el dinero “arrojado desde un helicóptero”. Es un momento para el cual Ben Bernanke, presidente de la Reserva Federal, se ha preparado desde hace tiempo. ¿Funcionará esta artillería? Sin duda, usado sin piedad
eliminará la deflación. Pero el regreso posterior a la normalidad será esquivo.

Bernanke ofreció un celebrado discurso sobre el tema en noviembre de 2002, cuando aún era gobernador*. Habló muy poco después del estallido de la burbuja puntocom. Las autoridades temían entonces que EE.UU. siguiera a Japón hacia la deflación (una declinación sostenida en el nivel general de precios).

Pero Bernanke insistió entonces que “la probabilidad de una deflación significativa en EE.UU. en el futuro cercano es extremadamente pequeña”. Apuntó a “la fortaleza de nuestro sistema financiero: pese a los golpes adversos del último año, nuestro sistema bancario sigue saludable y bien regulado, y los balances de hogares y empresas en general están en buena forma”. Las palabras “orgullo” y “caída” se vienen a la mente. Seis años y una crisis de vivienda y de crédito después, el presidente Bernanke debe estar más triste y sabio.

Bernanke también pensaba que “la mejor manera de salir de un problema es no caer en él”. El miedo a que revertir las expectativas deflacionarias fuera difícil explica el que la Fed haya recortado su tasa oficial tan rápido desde la irrupción de la crisis en agosto de 2007.

¿Es la deflación una probabilidad real? Medidas clave de inflación sugieren que no. Pero una medida de inflación esperada -la brecha entre los rendimientos de los Treasuries tradicionales y los indexados a inflación- ha colapsado a 14 puntos base.

¿Entonces porqué deben los bancos centrales temer a la deflación? Primero, la deflación hace imposible que la política monetaria convencional proporcione tasas de interés negativas reales. Mientras más rápida la deflación, más altas serán las tasas de interés reales. Segundo, como explicaba el economista estadounidense Irving Fisher en los ‘30, la “deflación de deuda” (el aumento en el valor real de la deuda a medida que caen los precios) se convierte en una amenaza letal. En EE.UU., donde la deuda bruta del sector privado se disparó de 118% del Producto Interno Bruto en 1978 a 290% en 2008, la deflación de deuda podría desencadenar una espiral bajista de insolvencias masivas, caída en la demanda y más deflación.

De hecho, la Fed ya adoptó una batería de medidas no convencionales para mantener la economía a flote. Para el 10 de diciembre, el balance de la Reserva Federal había alcanzado los US$ 2,24 billones, un salto de US$ 124 mil millones en una semana y de US$ 1,37 billones en un año. En el balance hay una amplia variedad de papeles privados y de gobierno, incluyendo US$ 476 mil millones en papeles del Tesoro, US$ 448 mil millones en “crédito en subastas”, US$ 312 mil millones en efectos de comercio y US$ 233 mil millones en “otros préstamos”, que incluye US$ 57 mil millones sólo a AIG. Si sigue así, la Fed se convertirá en el banco más grande del mundo.

¿Enfrenta límites? En realidad no. Robert Mugabe ha demostrado que cualquiera puede manejar una imprenta con éxito. Una vez que la tasa de interés llega a cero, la Fed puede seguir relajando. De hecho, puede crear dinero sin límites. Imagine lo que pasaría si un alquimista pudiera convertir el plomo en oro, sin costo. El oro no tendría mucho valor. Los bancos centrales pueden crear cantidades de dinero infinitas, sin costo. Así que pueden reducir su valor a nada sin dificultades. Curar la deflación es un juego de niños en un sistema de “fiat money” (dinero sintético).

¿Qué pueden hacer los bancos centrales? Bajar las tasas de largo plazo comprando tantos bonos largos de gobierno como deseen o prometiendo mantener bajas las tasas cortas por un período prolongado. Pueden prestar directamente al sector privado. Pueden comprar cualquier activo privado en la cantidad que quieran. Pueden comprar activos en moneda extranjera. Y pueden financiar al gobierno en la escala que consideren necesario.

Alternativamente, las autoridades fiscales pueden tener un déficit del tamaño que elijan y financiarlo emitiendo papeles de corto plazo que el banco central tendría que comprar para mantener las tasas bajas. En la frontera de la tasa cero, las políticas fiscal y monetaria se hacen una. El derecho único del banco central de hacer la política monetaria se esfuma. Pero también pasa lo opuesto: el banco central puede mandar dinero a cada ciudadano. Este es el helicóptero propuesto por Milton Fiedman.

En este punto, uno puede preguntarse por qué Japón ha lidiado tanto tiempo con la deflación. Tengo poca idea, pero la explicación parece ser que el Banco de Japón no quiso tomar medidas tan drásticas y que el Ministerio de Finanzas no se atevió a forzarlo. Este autocontrol no detendrá a las autoridades estadounidenses.

¿Ahogará la Fed al mundo en dólares, para que podamos despertar de la pesadilla? No.

Una vez que la inflación vuelva, el banco central tendrá que vender activos en el mercado para absober el dinero extra creado en la lucha contra la deflación. Y el gobierno tendrá que reducir su déficit a un tamaño que pueda financiarse en el mercado. De otro modo, las expectativas deflacionarias pueden convertirse en expectativas de inflación. Esto también puede ocurrir si la deuda vendida en su esfuerzo por esterilizar el rezago monetario se considera más allá de la capacidad del gobierno de pagarla.

Los países sin una moneda creíble pueden llegar antes a este punto. En cuanto el banco central hable de “relajamiento cuantitativo”, habrá una fuga de la moneda.

Irónicamente, estamos aquí porque la Fed estaba aterrada de la deflación hace seis años. Ahora, una burbuja después, Bernanke tiene que lidiar con lo que temía entonces en gran medida por los heroicos intentos de prevenirlo. Hay peligros similares con las drásticas medidas que ahora se ven más probables. Esta vez, sospecho que el resultado no será una deflación, sino una inflación inesperadamente alta, aunque probablemente en muchos años más.


*Deflation: Making Sure ‘It’ Doesn’t Happen Here, November 21 2002, www.federalreserve.gov

Martin Wolf es editor asociado y principal comentarista económico de Financial Times.

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