LINA CASTAÑEDA
En el escándalo que ha azotado a la multitienda La Polar se está buscando la responsabilidad de distintos actores, como directores, ejecutivos, auditores y reguladores. Algunos analistas de mercado prendieron algunas luces rojas, aunque no fueron lo suficientemente potentes para dimensionar el escándalo que se estaba creando.
Enrique Marshall, consejero del Banco Central, indicó que entre las deficiencias que dejó en evidencia la crisis de La Polar "también falló el mercado al momento de valorar los títulos financieros emitidos por esta empresa (acciones, bonos y efectos de comercio)".
La relación entre colocaciones brutas sobre ingresos, que más que duplicaban el ratio del resto de las empresas del retail ; plazos promedio de cobro de las cuentas por cobrar en torno a 300 días en algunos trimestres, que daban cuenta de que La Polar no estaba recolectando plata como pagar a los proveedores y, que la deuda promedio por cliente fuera tres veces la de su competidor más cercano, fueron algunas de las alertas.
De acuerdo con las estimaciones de Tanner, en el caso de La Polar, los flujos de caja operativos del giro de la empresa eran negativos, no generaban valor, dice Claudio González, jefe del departamento de Estudios y Estrategias de la corredora. Una cosa es facturar y otra cosa es tener ingresos. Y ocurre que, descontando los gastos, capital de trabajo y otros, el resultado de los flujos de caja operativos, que son el aproximado de la plata que les llega al bolsillo a los accionistas, era negativo varios trimestres.
Además, los flujos de cobro de las "cuentas por cobrar" (en gran medida por las repactaciones unilaterales de deuda) eran mucho más largos que la competencia y eso significaba que a la empresa le estaba costando mucho recolectar la plata proveniente de las facturas.
"Los plazos promedio de cobro eran en torno a los 300 días en algunos trimestres, cuando en la competencia eran de 180 días y cuando eso es persistente, quiere decir que la única forma de seguir financiando la operación, para pagar a los proveedores, es levantando deuda en el mercado", dice González.
Pero la valorización por múltiplos arrojaba una fuerte diferencia entre La Polar y la competencia. Cencosud tenía un múltiplo de precio/utilidad en torno a 30 veces, y La Polar entre 12 y 15 veces, por lo que ésta última aparecía relativamente barata, lo que podría haber conducido a algunos a invertir en esos títulos. "Comparar sólo el precio en bolsa con la utilidad del último año, sin meterse a analizar el balance, puede inducir a error si no se mira la capacidad operativa que tiene la empresa de ganar plata", apunta González.
Otro analista dice que no parecía lógico que La Polar apareciera con créditos de 2,6 años como promedio en la calle cuando mayoritariamente vende artículos que no son durables, como el vestuario.
EL MODELO DE NEGOCIOS que seguía La Polar le obligaba levantar capital para financiar las operaciones.
Los sistemas que aplican las corredorasEL MODELO DE NEGOCIOS que seguía La Polar le obligaba levantar capital para financiar las operaciones.
Las corredoras de bolsa tienen en general departamentos o casas de estudio que se encargan de valorar las acciones de las empresas y luego emiten recomendaciones.
Los jefes de departamentos de estudio de distintas instituciones coinciden en que el modelo de valorización más utilizado es el de flujos de caja descontados, que consisten en proyectar ingresos y gastos, tanto operacionales como financieros, de una empresa.
Dentro de esta proyección, se consideran diferentes ratios, dependiendo de la industria en particular. En el caso del retail , explica Rodrigo Jacob, gerente de Estudios de BICE Inversiones, se consideran ventas por metro cuadrado; y respecto de las tarjetas de crédito, las deudas promedio por cliente, así como las colocaciones brutas sobre ventas del retail para ver la duración de la cartera.
También se toman en cuenta las inversiones, la internacionalización y la rentabilidad que debería tener cada una de esas inversiones, en las que el criterio de los analistas puede generar diferencias en los precios objetivos.
Otro modelo para valorizar acciones es a través de múltiplos, los que pueden ser la relación precio/utilidad o el valor de la empresa a Ebitda (antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización), que también es un aproximado del flujo de caja.
El 70% a 80% de las casas de estudio de las corredoras a nivel local emplea el flujo de caja descontado para valorizar acciones, dice Jorge Selaive, economista jefe del Bci: "En el caso del retail, tenemos una visión respecto de la expansión del consumo, empleo, tasas de interés y la actividad económica, y eso lo plasmamos en nuestra proyección de crecimiento de las principales partidas contables de una empresa. A eso se aplica una tasa de descuento que considera el riesgo y el retorno del sector".
Selaive piensa que lo que falló en La Polar fue la falta de información fidedigna, y no los departamentos de estudio de las corredoras, pues no son encargadas de fiscalizar
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