Alemania manda. Determinará la prosperidad futura de la zona del euro, y tal vez incluso si sobrevive. Es el poder centroeuropeo - geográfico, político y económico. Francia lo sabe. La pregunta es cómo usará Alemania su poder. La respuesta dependerá no sólo de cómo ve sus intereses, sino de cómo entiende los eventos. Me preocupa mucho más esto último que lo primero.
Mi colega, Wolfgang Münchau, ha definido los objetivos del gobierno alemán como "responsabilidad limitada" - hacer lo suficiente para mantener a flote a la zona del euro, reduciendo al mínimo la exposición de los contribuyentes alemanes. Esta postura no es indiscutible, incluso en Alemania. El artículo de Frank-Walter Steinmeier y Peer Steinbrück, ministros alemanes de Asuntos Exteriores y de Hacienda entre 2005 y 2009, en el Financial Times del 15 de diciembre lo demuestra. Propone una combinación de "recorte" para los tenedores de deuda, garantías de deuda para los países estables y la introducción limitada de bonos europeos, acompañados por políticas fiscales mejor alineadas. Pero Angela Merkel, canciller de hierro de Alemania, rechaza las garantías o bonos europeos. Su propuesta es más disciplina fiscal, junto con financiaciamiento de emergencia limitado, a altas tasas de interés, con los países deficitarios obligados a hacer un ajuste rápido y brutal.
La posición dominante de Alemania no es sólo el resultado de su dimensión económica. Es más bien por que es la nación acreedora más grande con el mejor crédito soberano. Cuando los países con déficit externos agotan los proveedores extranjeros de crédito privado, se hacen dependientes de soberanos extranjeros. Eso está sucediendo en la zona del euro. El poder de los acreedores es simple: sin su apoyo, los países deficitarios caerán en default. El consiguiente colapso del crédito impondrá, a su vez, rápidos recortes en el gasto y una enorme recesión. Esta recesión, en turno, hará las finanzas públicas aún más inmanejables. La espiral hacia abajo también impondrá costos a las naciones con superávit, ya que deben depreciar sus bienes y perder mercados de exportación. Pero su situación de superávit les permite en cambio ampliar la demanda interna. En crisis, los mercantilistas se imponen. Así es ahora en la eurozona.
En su decisión, Alemania primero tiene que determinar sus propios intereses. Estos son más que estrictamente financieros. El abrazo a sus vecinos, dentro de la Unión Europea, ha sido un pilar de la política alemana de posguerra por motivos excelentes: aislada, Alemania resultó ser una calamidad para sus vecinos y para sí misma. Más aún, un marco alemán renacido tendría un valor disparado, con un impacto devastador sobre la competitividad de las exportaciones de Alemania. Por ambas razones, mantener la eurozona es de interés para Alemania, siempre y cuando el euro siga siendo una moneda estable, en términos de poder adquisitivo interno, como seguramente será.
La cuestión, entonces no es si preservar la eurozona, sino cómo. El requisito fundamental es entender bien lo que ha salido mal. No ha sido, como sostiene ahora la sabiduría convencional, un fracaso fiscal, excepto en Grecia. ¡Es el sector privado, estúpido!
Un excelente informe nuevo de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo señala este punto con mucha fuerza. Los países con una débil demanda interna y sectores externos competitivos generaron excedentes de ahorro, en el caso de Alemania, principalmente en los hogares, que fluyeron hacia sus bancos. A medida que la zona del euro se integraba, el exceso de depósitos sobre préstamos en los países con superávit fue hacia los países deficitarios, donde los sectores bancarios estaban cortos de depósitos. Esto, se podría argumentar, tenía que suceder. Desafortunadamente, dadas las bajas tasas de interés nominales en la eurozona y sus boyantes economías, los países deficitarios tuvieron tasas de interés reales muy bajas. Las consiguientes burbujas de precios de activos fueron infladas por los préstamos del exterior: para 2007, los pasivos netos de Irlanda con bancos extranjeros eran 204% del producto interno bruto.
Irlanda y España tuvieron posiciones fiscales fuertes todo el tiempo: fue el endeudamiento privado el que enloqueció. Es cierto que cuando estalló la crisis, la situación fiscal empeoró dramáticamente. Pero fue sólo en esta última etapa que la disciplina fiscal impactó mientras los acreedores privados huían. Así, las disciplinas fiscales han tendido a ser desastrosamente procíclicas.
¿Cuáles son las implicaciones para el futuro de la eurozona? Enfrenta dos retos: tratar con el desorden actual y la reforma de largo plazo.
En el primer punto, las necesidades son financiar la contracción fiscal de aquéllos que todavía pueden soportarlo, implementar la reestructuración de la deuda de aquéllos que no pueden y negarse a llevar los soberanos a la bancarrota para pagar a los acreedores de sus bancos quebrados. Mientras tanto, si quieren prosperar dentro de la eurozona, los países con déficit tendrán que diseñar una dolorosa reducción de los costos nominales. Eso significa profundas reformas del mercado laboral. También ayudaría que la demanda despegara en el núcleo de la eurozona.
Sobre la reforma de más largo plazo, hay un gran debate sobre si se necesita una unión fiscal. Depende de lo que uno entiende por tal unión. Entre las condiciones necesarias para el buen funcionamiento de la unión está el financiamiento del ajuste, para evitar incumplimientos soberanos innecesarios, y la reforma del sector financiero. Sobre esto último, es evidente que si uno quiere que el sistema financiero sea razonablemente a prueba de crisis, tiene que diversificarse a través de la eurozona. Los bancos que prestan sólo en un país, en especial uno pequeño como Irlanda, son muy vulnerables. Siempre que sea posible asegurar que accionistas y acreedores sufran pérdidas económicas, eso no tiene por qué ser un tema. Por desgracia, esto parece inconcebible. La conclusión es que o hay una capacidad fiscal adecuada en la eurozona para rescatar a bancos grandes y diversificados, donde sea que estén domiciliados, o que estas instituciones deben estar basadas en los países grandes con gobiernos solventes. Junto a un sistema financiero más integrado, la zona del euro también necesitará controles macroprudenciales efectivos sobre las colocaciones. La clave de todo esto es reconocer que las finanzas privadas, no las públicas, han sido el talón de Aquiles del sistema.
El gobierno alemán sin duda tiene la intención de hacer lo que sea necesario para mantener la eurozona unida. Sin embargo, el bloque que tiene en mente será desesperadamente incómodo para muchos miembros. Esto es sobre todo debido a que la falla de la eurozona no ha sido la irresponsabilidad fiscal, sino la divergencia macroeconómica, la irresponsabilidad financiera, las burbujas de precios de los activos, y los enormes cambios en la competitividad. Para que la eurozona funciones mejor, debe manejar estos trastornos. El desafío es diseñar un sistema que lo haga. Alemania tiene que desempeñar el papel principal. Si fracasa, puede despertar para encontrar que ha perdido la zona del euro, en un segundo de distracción.
Mi colega, Wolfgang Münchau, ha definido los objetivos del gobierno alemán como "responsabilidad limitada" - hacer lo suficiente para mantener a flote a la zona del euro, reduciendo al mínimo la exposición de los contribuyentes alemanes. Esta postura no es indiscutible, incluso en Alemania. El artículo de Frank-Walter Steinmeier y Peer Steinbrück, ministros alemanes de Asuntos Exteriores y de Hacienda entre 2005 y 2009, en el Financial Times del 15 de diciembre lo demuestra. Propone una combinación de "recorte" para los tenedores de deuda, garantías de deuda para los países estables y la introducción limitada de bonos europeos, acompañados por políticas fiscales mejor alineadas. Pero Angela Merkel, canciller de hierro de Alemania, rechaza las garantías o bonos europeos. Su propuesta es más disciplina fiscal, junto con financiaciamiento de emergencia limitado, a altas tasas de interés, con los países deficitarios obligados a hacer un ajuste rápido y brutal.
La posición dominante de Alemania no es sólo el resultado de su dimensión económica. Es más bien por que es la nación acreedora más grande con el mejor crédito soberano. Cuando los países con déficit externos agotan los proveedores extranjeros de crédito privado, se hacen dependientes de soberanos extranjeros. Eso está sucediendo en la zona del euro. El poder de los acreedores es simple: sin su apoyo, los países deficitarios caerán en default. El consiguiente colapso del crédito impondrá, a su vez, rápidos recortes en el gasto y una enorme recesión. Esta recesión, en turno, hará las finanzas públicas aún más inmanejables. La espiral hacia abajo también impondrá costos a las naciones con superávit, ya que deben depreciar sus bienes y perder mercados de exportación. Pero su situación de superávit les permite en cambio ampliar la demanda interna. En crisis, los mercantilistas se imponen. Así es ahora en la eurozona.
En su decisión, Alemania primero tiene que determinar sus propios intereses. Estos son más que estrictamente financieros. El abrazo a sus vecinos, dentro de la Unión Europea, ha sido un pilar de la política alemana de posguerra por motivos excelentes: aislada, Alemania resultó ser una calamidad para sus vecinos y para sí misma. Más aún, un marco alemán renacido tendría un valor disparado, con un impacto devastador sobre la competitividad de las exportaciones de Alemania. Por ambas razones, mantener la eurozona es de interés para Alemania, siempre y cuando el euro siga siendo una moneda estable, en términos de poder adquisitivo interno, como seguramente será.
La cuestión, entonces no es si preservar la eurozona, sino cómo. El requisito fundamental es entender bien lo que ha salido mal. No ha sido, como sostiene ahora la sabiduría convencional, un fracaso fiscal, excepto en Grecia. ¡Es el sector privado, estúpido!
Un excelente informe nuevo de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo señala este punto con mucha fuerza. Los países con una débil demanda interna y sectores externos competitivos generaron excedentes de ahorro, en el caso de Alemania, principalmente en los hogares, que fluyeron hacia sus bancos. A medida que la zona del euro se integraba, el exceso de depósitos sobre préstamos en los países con superávit fue hacia los países deficitarios, donde los sectores bancarios estaban cortos de depósitos. Esto, se podría argumentar, tenía que suceder. Desafortunadamente, dadas las bajas tasas de interés nominales en la eurozona y sus boyantes economías, los países deficitarios tuvieron tasas de interés reales muy bajas. Las consiguientes burbujas de precios de activos fueron infladas por los préstamos del exterior: para 2007, los pasivos netos de Irlanda con bancos extranjeros eran 204% del producto interno bruto.
Irlanda y España tuvieron posiciones fiscales fuertes todo el tiempo: fue el endeudamiento privado el que enloqueció. Es cierto que cuando estalló la crisis, la situación fiscal empeoró dramáticamente. Pero fue sólo en esta última etapa que la disciplina fiscal impactó mientras los acreedores privados huían. Así, las disciplinas fiscales han tendido a ser desastrosamente procíclicas.
¿Cuáles son las implicaciones para el futuro de la eurozona? Enfrenta dos retos: tratar con el desorden actual y la reforma de largo plazo.
En el primer punto, las necesidades son financiar la contracción fiscal de aquéllos que todavía pueden soportarlo, implementar la reestructuración de la deuda de aquéllos que no pueden y negarse a llevar los soberanos a la bancarrota para pagar a los acreedores de sus bancos quebrados. Mientras tanto, si quieren prosperar dentro de la eurozona, los países con déficit tendrán que diseñar una dolorosa reducción de los costos nominales. Eso significa profundas reformas del mercado laboral. También ayudaría que la demanda despegara en el núcleo de la eurozona.
Sobre la reforma de más largo plazo, hay un gran debate sobre si se necesita una unión fiscal. Depende de lo que uno entiende por tal unión. Entre las condiciones necesarias para el buen funcionamiento de la unión está el financiamiento del ajuste, para evitar incumplimientos soberanos innecesarios, y la reforma del sector financiero. Sobre esto último, es evidente que si uno quiere que el sistema financiero sea razonablemente a prueba de crisis, tiene que diversificarse a través de la eurozona. Los bancos que prestan sólo en un país, en especial uno pequeño como Irlanda, son muy vulnerables. Siempre que sea posible asegurar que accionistas y acreedores sufran pérdidas económicas, eso no tiene por qué ser un tema. Por desgracia, esto parece inconcebible. La conclusión es que o hay una capacidad fiscal adecuada en la eurozona para rescatar a bancos grandes y diversificados, donde sea que estén domiciliados, o que estas instituciones deben estar basadas en los países grandes con gobiernos solventes. Junto a un sistema financiero más integrado, la zona del euro también necesitará controles macroprudenciales efectivos sobre las colocaciones. La clave de todo esto es reconocer que las finanzas privadas, no las públicas, han sido el talón de Aquiles del sistema.
El gobierno alemán sin duda tiene la intención de hacer lo que sea necesario para mantener la eurozona unida. Sin embargo, el bloque que tiene en mente será desesperadamente incómodo para muchos miembros. Esto es sobre todo debido a que la falla de la eurozona no ha sido la irresponsabilidad fiscal, sino la divergencia macroeconómica, la irresponsabilidad financiera, las burbujas de precios de los activos, y los enormes cambios en la competitividad. Para que la eurozona funciones mejor, debe manejar estos trastornos. El desafío es diseñar un sistema que lo haga. Alemania tiene que desempeñar el papel principal. Si fracasa, puede despertar para encontrar que ha perdido la zona del euro, en un segundo de distracción.
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