Estados Unidos y el Reino Unido tienen parecidos más allá de hablar el mismo idioma: ambos tuvieron enormes expansiones en los créditos a los hogares, ambos tuvieron que rescatar a sus sectores financieros, ambos han visto sus bancos centrales empujar las tasas de interés a cerca de cero y adoptar "relajamiento cuantitativo", y ambos han experimentado grandes aumentos en sus déficit fiscales tras la crisis. Sin embargo, hay una gran divergencia política en marcha. El gobierno de coalición del Reino Unido anunciará hoy los detalles de sus recortes en el gasto público. No se espera nada comparable en EE.UU. En sus últimas previsiones, el Fondo Monetario Internacional resaltó esta divergencia. Pero los mercados de bonos parecen bastante indiferentes, por lo menos hasta el momento.
Podemos identificar diferencias en la experiencia post crisis de ambos países: EE.UU. tuvo una disminución menor en el producto interno bruto (una caída de techo a suelo de 4%, contra 6,4% en Reino Unido) y un aumento mayor en la tasa de desempleo (una subida de 5 puntos porcentuales entre 2007 y 2010, frente al 2,5% en el Reino Unido). La inflación subyacente de EE.UU. se ha reducido más que la del Reino Unido (0,8% en el año hasta septiembre, frente al 2,9% inglés), debido en gran parte al impacto de la depreciación en el Reino Unido.
Sin embargo, los países comparten el largo y deprimente proceso de desapalancamiento post burbuja y recorte explicado por Carmen Reinhart, de la Universidad de Maryland y Kenneth Rogoff, de Harvard, en su obra maestra. Esta vez es diferente. Ambas economías están funcionando muy por debajo de su capacidad. Ambas deben elegir entre los riesgos a corto plazo del recorte fiscal para la recuperación y los riesgos a largo plazo de grandes déficits fiscales para la solvencia. Ambas dependen de la política monetaria. Pero el Reino Unido debe depender mucho más de ella, habida cuenta de su ajuste fiscal prospectivo.
¿Por qué, entonces, se ha producido esta divergencia? ¿Qué impacto puede tener? ¿Hasta dónde compensará su impacto el relajamiento cuantitativo (QE)? ¿Qué podríamos aprender, finalmente, acerca de los roles respectivos de política monetaria y fiscal?
La respuesta a la primera pregunta es que las élites políticas británicas fueron sacudidas hasta la sobriedad por la crisis fiscal de la eurozona. He argumentado que el ejemplo de Grecia, un país sin un banco central y escasas perspectivas de un retorno al crecimiento, es muy diferente al del Reino Unido. He sostenido que el ajuste fiscal previsto en el Reino Unido -un endurecimiento ajustado por ciclicidad de 8% del PIB en cinco años- es excesivo. Sin embargo, el fracaso de EE.UU. en trazar cualquier camino creíble de ajuste fiscal en el largo plazo también es sumamente irresponsable.
Sobre el impacto probable del ajuste fiscal, el último Panorama Económico Mundial del FMI proporciona un análisis magnífico. Echa por tierra los argumentos de "contracciones expansivas". Demuestra que los estudios previos no lograron identificar episodios de ajuste fiscal deliberados. Examinaron, en cambio, episodios de reducción del déficit ajustados cíclicamente, que son algo muy diferente.
Las principales conclusiones de este análisis son las siguientes.
Primero, una consolidación fiscal de 1% del PIB tiende a reducir la demanda doméstica real en 1% y el PIB en 0,5% en dos años. Si es así, la consolidación del Reino Unido bajaría la demanda real, en igualdad de condiciones, en un 8% total y el PIB en 4%.
En segundo lugar, tasas de interés más bajas en general amortiguar estos efectos. Este no puede ser el caso hoy. Encarecería la consolidación.
Tercero, una disminución de la tasa de cambio real suele suavizar el impacto. Esto es relevante para el Reino Unido, que ha disfrutado de una depreciación del tipo de cambio real cercana al 18% desde que comenzó la crisis.Cuarto, las contracciones fiscales que se basan en recortes de gastos son más expansivas que el ajuste guiado por impuestos. Pero esto es en parte porque los bancos centrales parecen actuar de modo más agresivo en respuesta.
Por último, la menor deuda es beneficiosa en el largo plazo, si nada más cambia, ya que baja las tasas de interés reales. Que esto sea relevante ahora, cuando las tasas de interés reales son tan bajas (cerca de 1%) ,es dudoso.
La conclusión es que es probable que la consolidación fiscal en el Reino Unido sea contractiva a un ritmo de entre 1% y 2% del PIB, cada año.
¿Lo compensaría el relajamiento cuantitativo? La respuesta plausible es: no.
El impacto obvio de las compras de valores por el banco central está en las tasas de interés de largo plazo. Pero estas ya son bajas para los prestatarios solventes de gran tamaño (muchos de los cuales tienen fondos, de todos modos). Mientras tanto, los bancos siguen siendo reacios a expandir el crédito. El ambiente de bajas tasas de interés ayuda al proceso de desapalancamiento. Pero es dudoso que el relajamiento cuantitativo adicional agregue mucho más. Lo mismo puede ser cierto en los EE.UU., aunque el importante discurso la semana pasada de Ben Bernanke, presidente de la Reserva Fedeal, indica claramente que viene relajamiento extra. Sin embargo, el peso de la política fiscal será mucho menor en EE.UU.. Así que una segunda ronda de relajamiento cuantitativo debiera ser más exitosa, ya que su economía debería necesitar menos ayuda.
Consideremos ahora la pregunta final: ¿qué estamos aprendiendo sobre el rol relativo de las políticas monetaria y fiscal? Entre los economistas la visión convencional es que la política monetaria es precisa, predecible y eficaz, mientras que la política fiscal es lo contrario. Sin embargo, como Joseph Stiglitz argumenta en Financial Times esta semana, está lejos de ser evidente que esto sea verdad. El impacto del relajamiento cuantitativo es cualquier cosa menos predecible. Más importante aún, la política monetaria ha trabajado, en la práctica, a través de la expansión del crédito. Es, en consecuencia, al menos en parte responsable de la crisis de la deuda de hoy. ¿Quién podría afirmar hoy con confianza que basarse en una política que funcionaba mediante el financiamiento de viviendas sobrevaluadas era mejor que el uso de excedentes de ahorro para una mayor inversión pública? Del mismo modo, ¿quién podría decir con seguridad que resulta mejor depender del relanzamiento de un boom del crédito privado que en una mayor inversión pública? La política monetaria no es evidentemente el instrumento más confiable para afrontar la implosión de una explosión previa de la deuda privada.
El gran argumento en pro de la austeridad del gobierno británico es que la alternativa podría, en palabras de George Osborne, ministro de Hacienda, ser "la quiebra". Porqué un país cuya deuda pública actual y prospectiva se mantendrá por debajo del promedio de los dos últimos siglos llega a una situación tan desesperada está muy lejos de ser evidente. Lo que sí sabemos es que el Reino Unido ha puesto en marcha un experimento de política notable. El contraste con EE.UU. debería al menos ser instructivo. Nunca sabremos si el desastre era de hecho inminente. Pero los británicos van a aprender mucho - y también lo hará el resto del mundo.
DiarioFinanciero.com
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